博时基金:疫情短期推动债市收益率下行 关注基本面
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博时基金:疫情短期推动债市收益率下行 关注基本面，博时基金股票投资部-://.yixiin/la-xinwen/从宏观经济层面来看，我们预期新型冠状-的影响在2020年第一季度可能会尤为凸显；不过此次疫情和2003年-相比具有扩散速度快，但是毒性及致死率性对偏低的特点；考虑到目前全国上下高度重视，防控措施坚强有力，我们预期此次疫情持续的时间相比-要短，直接集中影响可能在2-3个月左右。所以从全年维度看，对经济增长的影响相对可控，预期总体影响GDP可以控制在0.5%左右的水平。不过未来经济恢复增长的潜在问题会集中在小微企业层面，需要-及金融机构有针对性地采取减税、补贴以及提供流动性等措施来进行支持。从具体受影响行业来看，我们认为第三产业受到影响相对突出，具体如餐饮、酒店、旅游、交运等细分行业所受到影响较大。此外未来潜在的风险在于，虽然近日WHO宣布此次疫情为PHEIC事件，未来一些国家对此采取的相关措施仍有一定不确定性。一、对权益市场层面的影响1．对A股巿场的分析我们认为中短期市场会受到负面情绪相对集中的影响，预期开市第一周市场或有明显下跌，考虑海外市场及港股市场上周的表现，目前市场相对一致的预期是下跌幅度在5-8%；我们的观点则相对更加乐观一些，预期阶段下跌幅度在5%左右，而且会在开始前2-3个交易日集中完成。如果以5%的跌幅来计算，A股主要巿场指数大约回到此前区间的相对低点，如果不过度预期疫情对经济的负面影响，则市场对应的估值水平在历史上仍处于相对偏低水平。从上周海外巿场及港股的具体表现来看，我们认为市场的负面情绪基本逐步消化，其中港股周五收盘虽然下跌，但跌幅相对不大；不过美股主要由于前几天调整有限而在周五出现集中下跌。当然更长期A股市场未来的表现我们认为则主要取决于中国经济的基本面，即取决于疫情过后国内经济的复苏情况；虽然与2003年国内经济整体仍处于高速发展阶段不同，此次国内经济增速及内在潜力有所受限，但如果国家和-可以在政策层面采取强有力的措施，我们认为仍然可以有效支持市场经济的活力和效率，从而经济增长预期会相对更加乐观。2．对港股市场的分析港股市场由于提前开始，其调整的幅度跟疫情发展直接相关；港股在春节期间的回调已充分反映市场对疫情预期，目前26300相对价值再次凸显，短期下行空间有限，预期幅度在5%以下，而且未来一旦疫情反转收益风险比大。未来政策支持或提前加码，2020经济转型升级势在必得，在一季度触底后经济将大概率逐步上升。港股市场总体判断预期短期波动仍然存在，在仓位做适当调整后，结构的调整更为重要；结合盈利状况和估值水平，我们在投资上要寻找机会积极拥抱核心资产。港股市场潜在的不确定性主要是未来外资有流出的可能性。二、具体投资策略分析考虑到中短期市场的波动，我们需在实际投资管理中做好风险控制，把客户的利益放在最高的位置；我们投资策略的一方面主要包括组合的流动性管理，尤其是绝对收益方向产品要做好风险预算的动态评估，相对收益方向产品也要一定控制仓位，保持足够的流动性。另一方面，我们的投资策略也包括投资收益的获取，其中包括我们要做好重点公司基本面的-和分析，未来如果市场出现过度下跌，我们会对优质个股的盈利和估值进行再评估，抓住机会集中增持相关行业及个股，为投资者中长期获得更好的回报做好准备。从行业投资角度来看，我们认为不同行业在此次疫情中所受到的影响有较大差异，同时也要从中短期和长期不同的角度来看具体影响。具体来看，中短期科技，新能源，医药及偏稳定类行业由于直接受疫情的负面影响较小，未来将会更受到市场的集中关注；同时逆周期及促增长方向如基建、环保、5G、军工等行业未来仍然值得增加配置。消费方向我们认为内部也会有一定分化，如必需与可选的差异，同一细分行业中短期和长期角度也会有较大差异。当然受此次疫情直接影响较大的服务类行业如餐饮，交运等虽然短期会面临盈利上的一定压力，但在未来国内经济活动快速恢复下则中长期来看仍有较好的收益空间。总体来看，虽然短期疫情对国内经济及部分行业产生一定的影响，但我们中长期仍然看好中国未来经济的发展潜力，尤其在科技、消费、医药等领域将会有长期持续的投资机会。我们对未来看好的部分细分行业的具体观点如下：医药：参考-期间行业表现，医药将因为疫情因素呈现指数反向走势，如先上涨，然后在疫情数据拐点后下跌。传媒：手游和长视频受益于假期居家隔离，热门手游月流水环比大幅增长，预计节后将和医药行业类似呈现指数反向走势。电子：假期内利好消息较多：苹果季报指引略超预期，美国-部终止商务部进一步限制华为的措施，英国等国家允许华为参与5G建设。但考虑到企业复工时间普遍延迟1周以上，按照一季度11周工作日计算，一季报预计将普遍下修10%左右。但消费电子终端需求逻辑受影响不大，1Q19低基数背景使得1Q20高增长预期仍在，预计在跟随指数调整后将率先反弹。由于湖北区域复工时间更晚，预计湖北区域内电子企业调整幅度也将更深。新能源：假期利好消息主要是特斯拉业绩超预期驱动股价继续上涨，并宣布与某车企的合作伙伴关系。预计新能源板块将呈现较好的抗跌性，并与电子行业一起率先反弹。博时基金固定收益总部我们坚信，疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。从内外部环境看，经济发展中的积极因素正在增多，经济内在的韧性增强，这些都对金融市场稳定运行形成支撑。要秉持长期投资、价值投资理念，总结借鉴历史经验，避免非理性情绪对金融市场形成不必要的影响。我们完全有信心、有能力应对疫情的可能影响，取得防控疫情的胜利，保持经济长期稳定发展的良好态势。——中国-《坚定信心 同舟共济 做好金融对疫情防控和实体经济的支持工作》新型冠状-肺炎对经济的短期冲击程度或显著高于-从部分高频数据看，新型冠状-肺炎疫情冲击下，春节消费、旅行出行大幅下降，餐饮、娱乐、旅游、交通、零售等服务业首当其冲，春节档票房大幅受挫，客运量同比急剧下降。新型冠状-肺炎对经济的短期冲击程度或显著高于-。相比2003年，第一产业和第二产业占GDP比重分别下降了4.8%和7.4%，第三产业则显著抬升了12.2%。考虑到第一产业的产业集中化程度相较2003年大幅度提高，本次新型冠状-肺炎对第一产业的影响可能会明显小于-；第二产业上，短期影响会比较显著，但下半年伴随疫情平复和后续政策强化推动会有明显修复。较大的影响还是在第三产业，新型冠状-肺炎对春节消费的沉重打击将显著拖累社零（尤其是除去汽车的社零）同比显著下行，这对应第三产业同比增速一定程度的回落，并大概率会延续到下半年。我们预计，新型冠状-肺炎对工业部门的影响主要反映在疫情期间，预计至少下半年工业增加值同比会出现修复反弹；但对第三产业的影响则会延续更长，不排除2020年全年，社零同比和第三产业可能都会偏弱。以对GDP影响在0.5%测算，预计财政需要增加6000亿进行对冲。考虑到新型冠状-肺炎本身将进一步打击财政收入，提高赤字率、提高类地方专项债额度等途径都将在预期之内。从CPI来看，不排除1月CPI高点低于预期（尽管食品项在供给因素和囤积因素下会冲高，但非食品项的弱势不容忽视，当然，新型冠状-肺炎的影响可能主要集中在1月最后一旬，这些影响也会持续到整个2月），2月CPI同比回落幅度或将大于前期预期。从PPI来看，本轮疫情可能会使得PPI同比回升的趋势中断，可能类似于-时期二季度的暂时回落而后重回上升趋势，幅度还需要观察疫情对开工的影响。对节后债市的初步判断和应对策略1）对债市的基本判断是：疫情的扩散在短期会可能会推动收益率快速下行，而中长期利率中枢则取决于基本面。从2003年的经验来看，-推动了收益率在短期的快速下行，-疫情的发酵推动了收益率的第一波快速下行，当疫情对经济数据的影响开始显现时，收益率又出现了第二波下行。当前可能正处于疫情恐慌较为严重的时期（对比看大致处在2003年的4-5月），收益率在节前一周的下行已经部分反映了疫情扩散带动的基本面预期下行，但考虑到春节期间疫情的明显扩散升级，这一反应程度尚不充分，春节假期内积累的情绪在节后大概率会释放并引导收益率有一波明显的跳空下行。2）在节后的短期应对策略上，如果开盘长端利率下行幅度不足15bp，则反应尚不充分可考虑继续拉长久期，而如果短期收益率下行超过20bp（10年国债突破2.8%甚至2.7%），短期反应可能就比较充分，追涨的风险收益比下降。短期要密切关注疫情本身发展和防控的节奏。目前看，本次疫情依旧难言已经到了可以乐观的阶段，湖北武汉、以及非武汉地区的情况依旧非常严峻。如果本次疫情后续朝向较为乐观的情况发展，逐步得到控制并逐步平稳下来，那么债市可能就表现为短期性机会；而如果疫情的发展存在反复、甚至如果出现一定程度的失控，那么收益率的下行空间将进一步打开。短期要高度关注疫情的发展和防控节奏。我们对疫情防控充满信心，但组合管理上需要对不同的发展路径做好事先的应对方案。3）中长期看，收益率的中枢依然受经济基本面驱动，要密切关注政策的对冲节奏和基本面的修复节奏。4）信用债方面，疫情的影响主要反映在企业的现金流上。疫情下，企业-延迟开工，其经营性现金流会进一步的恶化。分品种来看，民企信用债受冲击大概率较大，尤其是资金较为紧张的民企，需要-一些对民企的针对性支持政策、而非简单降低融资成本的政策，但目前尚未看到有助于缓解现金流的政策。对地产债而言，房企一季度的销售数据将有受到影响，地产债短期承压，但大部分地产企业问题不大。疫情对城投债整体的短期影响不大，但湖北地区会受到关注，同时还需要关注地产销售受到影响后，对于土地一级出让带来的影响。需要警惕疫情形势下的道德风险，对-品种的估值和交易会带来短期冲击。5）转债方面，从假期海外市场的表现来看，A50期货和港股的跌幅在7%-10%。因此节后开盘，转债市场可能会有较大的下跌。节前转债市场的估值已处于较高的水平，本身就有一定的向下修正压力，疫情的爆发将加速这一进程。恐慌之下，如果出现非理性调整，可择机介入。个券方面，建议在调整下密切关注绝对价格较低的品种，这些品种在市场回调中有更强的抗跌性。市场风格方面，之前上涨较多的TMT品种可能回调压力更大，而之前滞涨且估值较低的周期金融转债，其调整压力可能更小，建议在市场情绪较为充分释放后关注。博时基金首席宏观策略分析师 魏凤春 如果没有突如其来的新型冠状-肺炎疫情的冲击，2020年资产配置策略是明确的：基于从衰退到弱复苏的宏观场景的判断，风险资产优于-资产；风险资产中基于盈利增长而不是估值提升的成长和金融优于消费和周期。在疫情冲击的背景下，资产配置何去何从，关键是要判断这种冲击对前述宏观场景的破坏程度如何，是经济弱复苏被打断，经济重新陷入衰退，甚至在通胀压力仍在的背景下进入滞胀状态？还是冲击只是改变增长节奏但不改经济增长趋势，在政策的逆周期调节下，甚至有超调的可能？资产配置重点在基本因子我们的配置模型分为基本因子和交易因子两大部分：基本因子决定着资产的趋势，是律动，交易因子决定资产的节奏，是波动。基本因子与交易因子是主和从的关系，二者相互作用，短期内交易因子影响较大，长期来看，基本因子起决定作用。目前市场的共识已经形成，疫情对交易节奏的影响是确定的，开盘后权益市场有可能会在较短的时间内剧烈震荡。市场的分歧有二：一是短期内疫情对基本面的冲击时间和空间，它需要给节奏的波动划定一个边界，特别是底部支撑的价值就显得特别重要。二是，长期来看，风险资产的结构变化反映的产业趋势是否能够延续。基于此，我们把分析的重点放在疫情对基本面的冲击上。对基本因子的分歧对基本面的冲击，目前有两种明确的观点，都是以17年前的-作为基本的参照系。一种认为疫情的冲击只不过是噪声，不会改变趋势。复盘一下，我们发现-是在中国加入WTO、城市化与工业化加速的起飞阶段的噪声，它确实造成了经济的暂时下行，短暂地对投资者的情绪产生了扰动，但并没有改变中国经济周期的趋势，资本市场沿着产业演化的基本规律有秩序地运行。另一种是用市场最熟悉的哲学逻辑来思考未来。基本观点是过去不代表未来，尤其重要的不同是17年前中国经济是青年，是黄金时代，而现在是经济增速换挡、产业转型阵痛、金融风险潜伏与外部冲击的时代。时代不同，对风险的承受能力也是不同的。-事后看来是噪声，新型冠状-如果是长期的冲击，那整个的投资逻辑也就变化了。按这个逻辑，要不立于危墙之下。按第一个逻辑，危与机是转化的，金融市场就是对不确定性的定价，等一切都明了了，价值投资也就失去了意义。疫情是噪音还是持久的冲击因此，未来资产配置的前提是疫情对基本面冲击时间的长短和空间的大小，即是噪声还是持久的冲击。判断噪声和冲击的前提是对疫情发展的判断，这是技术难度很高的事情。我们看到目前市场上预测的结果如下：1）生物医学专家依据过往-经验，认为本次疫情的峰值可能在三四月份到来。2）钟南山院士认为峰值在2月10日左右到达峰值。1月28日钟院士接受-专访时认为“当年-持续了差不多五六个月，但我相信这个新型冠状-不会持续那么长。因为国家已经采取强力的措施，特别是早发现、早隔离，这两条做到了，我们有足够的信心防止大爆发或者重新大爆发。”钟院士预测，疫情会在未来十天左右到达高峰，届时被感染人数不会再大规模的增加。3）传染病动力学经典模型显示峰值在二月中下旬。SIR模型是传染病动力学的常用模型。其中S（susceptible）代表易被感染人数，即当前还未感染，但是容易被传染，常指在传染源附近或者接触过传染源的人数。I (infected or infectious)表示已经确诊被感染人数。R（recovered）表示已经康复的人数，这些人已经免疫，未来不会在此感染。SIR模型所适用的疾病特征与此次新型冠状-特征相同：即感染者在康复之后会产生抗体，后续不再获此病症。此外，该模型在-的相关文献中也最为常见。并且，大量文献证明在传染病领域，数学模型的拟合与预测性能是良好的。根据卫健委公布数据及预测模型，如果100%隔离的话，1月底2月初就是高峰（对应1月20号的春运）,但2月3号和10号的返工潮，会导致高峰延长至2月中下旬。根据该模型，如果不加控制，新型冠状-肺炎疫情在1月20日左右爆发，3月上旬左右达到高峰，4月中旬接近尾声。在-的严控下，峰值提前达到的概率极大。上述分析表明，虽然本次疫情与-疫情相比传染性更强，确诊人数已经超过了-时期感染人数，后续人数还会继续增加，但从数据上看，目前新增确诊人数也出现放缓的迹象。因此可以给出这次疫情持续时间比-要短的判断，这是时间上的判断。在此基础上，可以说-是噪声，新冠也不会是持久的冲击。资产配置最怕不确定性，时间是最大的不确定性。当疫情冲击的时间确定了，资产配置策略也就明确了。当然，预测也有失误的时候，毕竟目前的峰值拐点未到，我们相信科学的预判，但也要密切关注事态的变化。资产配置虽然是谋定而后动，但也绝不是刻舟求剑。基本因子冲击分析确定了疫情的冲击时间，资产配置的重点就集中在它对基本因子的冲击力度了，这是空间的分析。我们的基本因子包括四方面：经济增长、通货膨胀、流动性与政策。第一，对经济增长的冲击。-对经济增长的冲击主要集中在2003年的二季度，这次疫情对经济的影响则主要集中在一季度。一季度经济有一个明显的特点，那就是由于春节因素的影响，消费成为一季度经济增速的绝对主导力量，而疫情对消费的冲击是最大的。预计消费对一季度GDP增速的拖累将可能超出1个百分点左右。另外，这一次全国推迟上班，根据工作日可推算疫情对工业生产的影响，工业增加值增速可能被拖累0.4个百分点左右。拖累GDP的量级在0.1个百分点左右。出口方面，中国被宣布为PHEIC，其冲击可以参考2009年墨西哥被宣布为PHEIC时的量级。当时墨西哥出口受到10%的拖累，-控制疫情能力和国际斡旋能力明显强于墨西哥，预计出口受拖累好于墨西哥，假设拖累3到5个百分点，GDP可能受拖累0.6个点。综合判断如果没有大的-，2020年一季度GDP增速可能拖累1.5～2个点，对全面的冲击在0.5个百分点左右。因此可以说GDP的下行对风险资产的冲击是明确的，但下行空间也是有边界的，这是资本市场的支撑线。时间放长一些，我们会看到无论是2003年-还是这一次的疫情，经济本身都处在短期上升阶段，疫情虽然会对短期经济带来一定的负面冲击，但是很难改变经济自身的运行趋势。在-的调控和全国人民努力下，疫情会及时得到控制，经济在短期波动之后也会再度重拾企稳反弹趋势，顺利实现全面小康社会奋斗目标。第二，对通货膨胀的冲击。2020年初市场对通胀的担心还有对非食品价格上涨一级PPI对CPI的冲击，目前看这些因素都不存在了。因此，经济不会陷入滞胀状态。不仅如此，通胀的下行为货币政策的放松打开了空间。第三，对流动性的冲击。目前看，流动性总量上不是问题，-要求企业正常发工资，银行正常续贷。央行明确金融市场开市后，-将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。因此货币政策会马上反应，为市场注入流动性。流动性的问题主要体现在结构上。目前中小企业生产停滞，但固定成本和工资要正常支付，压力很大，信用违约程度将会加深。从流动性的价来看，基于对经济衰退的预期，国债收益率短期下行是大概率的事情，疫情冲击结束后，收益率将会重新上行。第四，政策冲击。-目前的政策是全力稳疫情，稳定社会和经济，稳预期。未来的政策将会以保增长为主要目标。按照经济增长翻两番的最低要求，今年最低要实现5.5%到5.6%的增速。按照这个底限去做，一季度GDP往下滑2个点，全年拖累0.5个点左右，压力倒不是很大，尤其是经济本身处于短期上行阶段。但如果要保六，那后续的货币政策和财政政策将需要显著升级，这种可能性越来越大。在对内加大逆周期调节的同时，对外开放的步伐也会加快，非常时期，海内外都看到了中国的力量，信任和决心是开放的基石。资产配置策略基于以上的分析，我们认为下一步的资产配置可以这样做。一级资产配置：股市和大宗商品短期会受到一定冲击，债市和黄金等避险资产有一定的表现。全年的进战策略不变，但避其锋芒是当前的首要策略。二级资产配置：1）从权益资产的结构来看，消费行业首当其冲，交通运输，餐饮旅游，零售等相关板块在资本市场调整也会较大。周期行业的影响也很直接。冲击加速了产业的分化，在这个过程中，新的产业、新的技术、新的生活和商业模式都会成为价值投资者的倚天和屠龙。-时期投资成功的经验就是抓住了主导产业的逻辑，疫情之后，这依然是颠扑不破的规律。2）从债券市场来看，低等级信用债受到的冲击将会大一些，利率债的投资价值随着疫情的缓释而弱化，可转债将会先下后上。。连江商务信息发布。更多博时基金:疫情短期推动债市收益率下行 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